2018年3月28日，财政部发布财金[2018]23号《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(以下简称23号文)，以应对地方基础设施和公共服务领域建设中存在的财政金融风险。PPP是基础设施和公共服务领域的一项重要模式，23号文的出台从规范金融企业的角度延续了政府加强PPP融资监管的政策导向。笔者从股权融资和债权融资的角度来谈谈财金[2018]23号文对PPP融资的影响。

一、对PPP项目股权融资的影响

23号文细化和明确了财办金[2017]92号对PPP项目资本金出资的监管。对于92号文规定的“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，理论界和实务届一直有不同的解读。此次23号文则直接明确规定：

1、(国有金融企业)不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作(PPP)项目资本金。

2、按照“穿透原则”加强资本金审查。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

因此，按照这个规定，明股实债的股权融资模式和小股大债的资本金模式是行不通了，PPP项目股权融资可供操作的可能就是以下几种模式。

1、引入真正的股权投资基金。不能引入债务性资金和明股实债型基金，那么PPP项目股权融资只能引入股权投资基金。关于股权投资基金是否必须和社会资本同股同权，笔者认为有一定讨论空间。如果股权投资基金承担投资风险，在PPP项目公司当年利润为亏损的时候不得要求分红，那么即便公司章程规定股权投资基金享有优先分红权，笔者认为这个行为仍然构成股权投资行为，而不应认定为明股实债。

2、关于注册资本+资本公积=项目资本金模式的讨论。笔者近期经常被问到这种项目资本金模式。严格从政策规定来讲，只要资本公积是股东自有资金，那么该模式从形式上是不违反政策规定的。不过，笔者认为该模式的实用性还有待检验。资本公积不像以前的股东借款用起来那么方便。资本公积有法律严格限定的用途。虽然该模式不如股东借款方便退出，但是也有一些好处：第一，股东之间约定不按照出资比例设置股权比例，部分股东超出注册资本比例的出资放入资本公积。例如，政府出资比较多，但是担心超过50%，所以放入资本公积。笔者认为，首先，股东之间不一定非要通过资本公积实现股权比例的配置;其次，股东出资放入资本公积，该部分出资不能享有对应的股东权利。因此，这个好处是有一定代价的。第二，资本公积的设置可减少法定盈余公积的计提，减少项目公司资金沉淀。因为，当法定盈余公积累计计提至注册资本的50%时，可不再计提。如果注册资本变小，那么法定盈余公积计提总额也变少，可以减少项目公司资金沉淀。

二、对PPP项目债权融资的影响

应该说，国家监管部门一直注重对PPP项目债权融资的监管，23号文的大部分规定也是延续了这些监管，比如不得要求地方政府提供承诺或担保等。不过23号也有一些新的值得引起大家重视的监管动向。

核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性